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国君固收:宽信用一波三折 我们离降息还有多远

天涯彩票资讯 2019-03-10 18:33

  国君固收.利率周报 | 报告导读:

  复盘:降息预期升温,债市逆势上涨。上周债市大涨核心驱动因素在于,央行默许市场利率不断突破政策利率底限,较宽的期限利差提供“安全垫”。上周前半周期债表现强于现券,长端利率下行幅度有限。直至周三下午,银行间资金利率下行,结合前一日总理提到“降低实际利率水平”,市场对于降息的预期升温,利率行情启动。伴随着周四、五股市的回调,债市走势更为强劲。

  思考:牛市必然规律,利率不断创新低。如果考虑到降息的概率增加,那么等到利率回调到位再买入的策略就显得有些“刻舟求剑”了。在新的增量利好刺激下,此轮利率下行的想象空间可以更大一些。在货币政策宽松进程加快的情况下,长端利率有望突破本轮牛市前低。长端利率有望突破本轮牛市前低,即10年国债有望跌破3.0%至2.8-2.9%一线。考虑牛市进程中利率不断探底的规律,以及期限利差水平,以最高点计,10Y国开衡量的波段行情空间可以看到40bp左右。

  我们离降息还有多远?①从宽信用进程看降息必要性:社融增速再度回落,宽信用进程一波三折。实际利率水平下行效果初显,但还不够。进一步降低实际利率水平,降准是必要非充分条件。CPI通胀暂时难以掣肘货币政策;②从海外央行动向看降息可能性:如果说此前汇率压力还是导致实现“内外均衡”的很大阻力,那么19年以来“对外”均衡问题已经不大,“对内”矛盾成为政策关注重点。美联储加息概率大大降低,欧元区经济增长压力加大,政治风波不断,都给予了我国实现“对内”平衡的时间窗口。③首次降息落地时点和方式判断。政策定调仍为“弱刺激”,如果3月份国内经济指标仍较弱,而美联储未加息,那么最快4月份可以看到降息。“总闸门”表述再现意味着政策不大可能直接调低基准利率,大概率先调降1年期MLF利率。因为,MLF很长时间以来是投放基础货币的重要方式, TMLF定向降息15bp也为调低MLF利率提前铺垫,1年期为利率曲线上连接货币和信贷市场的关键节点。

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  1. 复盘:降息预期升温,债市逆势上涨

  降息预期升温,股债强弱切换。受科创板方案出台的利好,股市在遇到3000点阻力位短暂纠结后,于上周一突破3000点。但经历过一波快速上涨后市场产生分歧,指数日内震荡加大,对债市压制程度减轻。随着跨月后资金面转为宽松,期债深度贴水下有基差修复的空间,国债期货表现强于现券,活跃券利率小幅下行。整体来看上周前半周表现为股债双牛的行情。

  上周二两会中,总理提到加大对中小银行定向降准力度,以及“深化利率市场化改革,降低实际利率水平”。但上周一至周三,央行并未进行公开市场操作,分别实现自然净回笼400亿、1200亿和600亿,银行间资金面一度边际收紧。直至上周三下午,银行间O/N、7D利率均有所下降,市场对于降息的预期升温。当天下午三点后,债券现货开始拉涨,10年国开利率下行幅度在5bp左右。

  周四债市做多情绪依旧较强,资金面较为宽松提振市场信心,早盘期债高开高走进一步推动现券做多热情。叠加A股罕见出现“卖出”评级报告,以及官媒证券时报称卖方评级研报要成常态,2月份外贸数据低于预期,股市大幅调整,后半周股债跷跷板效应出现。10年国债和国开债利率分别下行6bp、7bp至3.14%、3.59%。

  期限利差较宽给予长端利率下行“安全垫”。18年以来的债券牛市中,先后经历了两轮较大级别的牛市回调,18年4月降准后以及当年8-9月份,但调整幅度均不深。一方面,主要经济指标持续突破心理下限,牛市回调表现为资金面收紧的单因素驱动;另一方面,本轮牛市整体中期限利差相对较宽,给予长端利率一定安全垫,并未出现通常情况下的急剧熊陡。

  进入2019年,10Y-1Y国债和国开利差分别走扩了30bp和40bp以上,利率曲线牛市增陡。在顺利跨月之后,即便央行并未进行OMO操作,但体感流动性较为宽松,银行间资金利率又重新紧贴7天逆回购政策利率运行。回顾18年三次7天repo利率与政策利率倒挂,后面可能出现的情况是央行放弃将7D逆回购利率作为隐形利率走廊下限,或者政策利率顺势下调以适应市场利率下行。从上周债市表现来看,市场似乎选择相信后一种。

  2.思考:牛市必然规律,利率不断创新低